ZAŠTO JE BITAN KONCEPT AVERZIJE PREMA GUBITKU

Kolika je zaista averzija ulagača u omjerima i koji primarni instinkti utječu na odluke investitora na tržištu, piše Mario Gatara

„Opsesivno promatrajući kratkoročne oscilacije, ulagači se, umjesto na prinose, zapravo fokusiraju na – varijabilnost portfelja. Naše emocije ne prave jasnu distinkciju između tih dvaju pojmova, no ulagačima bi bilo uputno emocije zauzdati.“ – Barton Biggs

Ljudska je rasa tijekom evolucije grozničavo pokušavala očuvati ograničene resurse, oblikujući mentalni defekt čiji je utjecaj jasno vidljiv i u ponašanju investitora na financijskim tržištima. Davne 1979. godine Daniel Kahneman i Amos Tversky objavili su jedan od svojih revolucionarnih uradaka “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk“, definirajući fenomen „averzije prema gubitku“ („loss aversion“) i udarivši time temelje bihevioralnoj znanosti. Nekoliko desetljeća kasnije, teorija je postala ozbiljan trn u oku klasičnim ekonomistima čiji modeli obiluju racionalnim protagonistima (homo economicus), dok kvantifikacija averzije spram gubitka postaje čvrst dokaz u prilog tezi o iracionalnom ponašanju pojedinaca. Model je zapravo vrlo jednostavan, a nizom konkretnih eksperimenata elegantno poništava ideju o linearnim preferencijama, te se lako može preslikati i na financijska tržišta.

U klasičnoj teoriji svaka odluka iziskuje pažljivo vaganje prednosti i mana, potencijalnih dobitaka i gubitaka, no prema bihevioralnoj ekonomiji, potkrijepljenoj praktičnim spoznajama, to naprosto nije slučaj. Ljudi se, naime, u prosjeku puno aktivnije štite od gubitaka no što ganjaju dobitke, pa istovjetna suma novca s različitim predznakom ne provocira proporcionalnu količinu emocija. Istraživanja pokazuju kako je većina spremna više riskirati (ili uložiti) kako bi obranila status quo i izbjegla mogućnost gubitka. Pojednostavljeno, osjećaj boli najčešće je barem dvostruko intenzivniji i izraženiji od osjećaja zadovoljstva, makar je gubitak (izražen materijalno) identičan dobitku. Ne, nije riječ o neobičnoj anomaliji ili odmaku od modela koji se tek povremeno manifestira – riječ je o pravilu, jer naš mentalni sklop naprosto funkcionira u skladu s opisanim principom, duboko ukorijenjenim u podsvijesti.

Pažljivo raspolaganje oskudnim resursima
Ključna pretpostavka koja bi mogla objasniti taj paradoks u prvi plan gura tisuće godina evolucije: uvjet opstanka naših predaka bilo je pažljivo raspolaganje oskudnim i ograničenim resursima, zbog čega je strah od gubitka postao prioritet, zasjenivši potencijalnu korist perspektivnog dobitka. U kontekstu procesa prirodne selekcije, filozofija izbjegavanja gubitaka po svaku cijenu itekako ima smisla.
Praktične manifestacije averzije spram gubitka zvuče prilično zabavno. Jedna od njih rezultat je jednostavnog pokusa koji je Kahneman provodio na svojim predavanjima, zamišljajući hipotetsku situaciju bacanja novčića. Dilema je naoko jednostavna: ako pismo nosi gubitak od 10 dolara, koliku bi monetarnu nagradu trebala nositi glava da omjer bude dovoljno atraktivan? Odgovori studenata u pravilu ukazuju na iznos viši od 20 dolara, a razmišljanja managera koji su naknadno sudjelovali u eksperimentima nimalo ne odudaraju, s tom razlikom što su u njihovu slučaju ulozi drastično podignuti, a gubitak fiksiran na deset tisuća dolara. Prikupljeni odgovori jasno sugeriraju kako već jednostavna igra na sreću postaje dovoljno atraktivna tek kada omjer dobitka i gubitka iznosi najmanje 2:1. To ujedno objašnjava i popularnost klasičnih igara na sreću (lutrije), gdje je ulog (potencijalni gubitak), u usporedbi s potencijalnim dobitkom, gotovo posve zanemariv, te se omjer doima iznimno primamljivim. Fascinantno otkriće priskrbilo je psihologu Kahnemanu Nobelovu nagradu za ekonomiju (Tversky je u međuvremenu preminuo), ozbiljno ugrožavajući niz dotad neupitnih postavki klasične ekonomske teorije.
Manifestaciju opisanog fenomena na tržištu kapitala lako je zamisliti, jer svaki pogled na aktualna tržišna zbivanja, ako na njima dominiraju crvena boja i negativan predznak, izaziva lavinu negativnih emocija.

Što utječe na odluke ulagača?
U takvim okolnostima, bujajući stres i pojačano lučenje hormona mogu bitno utjecati na procjene ulagača i navesti ih na pogrešne poteze. Kaotične epizode masovne rasprodaje osobito teško padaju onima tankih živaca, te se najednom likvidacija pozicija doima posve logičnom i u stanju je okončati agoniju, makar prodaja i priključivanje podivljalom krdu pesimista nemaju nikakvu racionalnu podlogu. Uostalom, svaka odluka nosi određenu vjerojatnost pogreške; što je više odluka, to je i vjerojatnost veća. Zahvaljujući miopiji, lako je izgubiti iz vida činjenicu pozitivne prinose koje tržište kapitala nudi na dulji rok i zaglaviti u labirintu dnevnih oscilacija koje, u kontekstu dugoročnog ulaganja, počesto nemaju nikakvu težinu, reflektirajući tek bitno drukčiji omjer rizika i potencijalnih prinosa.

Drugim riječima, tržište kapitala zapravo i nije tako rizično, barem ne u toliko mjeri da oscilacije ne biste mogli tolerirati, pod uvjetom da ste ih u stanju (u određenoj mjeri) ignorirati. Velike su oscilacije vjerojatno jedan od ključnih faktora zbog kojih se dio konzervativno nastrojenih ulagača drži podalje od tržišta kapitala – jednostavno nemaju želudac za to. One hrabrije tržište prečesto proguta i ispljune, uvlačeći ih u vrtlog emocija koje onda provociraju nervozne i nepromišljene reakcije.

Želite li izbjeći sličnu sudbinu, trebate prigrliti rolu dugoročnog investitora, ignorirati kratkoročne oscilacije i – prestati buljiti u ekran. Richard Thaler, blizak prijatelj i suradnik Daniela Kahnemana (i nobelovac!), ima jednostavno rješenje: „Udahnite, izdahnite. Ponovite nekoliko puta. Prebacite TV kanal na sportski sadržaj.“ Ili u prijevodu – što rjeđe osluškujete puls tržišta, to bolje za vas. I vaš portfelj. A koliko točno bolje?

CROBEX kroz povijest
Pretvorimo li CROBEX u egzaktni ekstrakt tržišnih zbivanja, šanse da ćete na dnevnoj razini ugledati minus gotovo su jednake ishodu bacanja novčića (pola – pola). Ili da budemo malčice precizniji – tijekom proteklih 20 godina, u razdoblju od početka 1999. do kraja 2018. godine, CROBEX je na dnevnoj razini zabilježio rast vrijednosti u 48,3 posto slučajeva. Prebacimo li se na mjesečni ritam, učestalost pozitivnih vrijednosti raste na 53,1 posto, dok se na kvartalnoj razini neznatno smanjuje (na 52,9 posto). Ako ste pak u stanju skupiti hrabrost i provjeriti raspoloženje ulagača na domaćem tržištu kapitala svega jednom godišnje (što je puno uputnije od opsesivnog kontroliranja), vjerojatnost da ćete ugledati pozitivan predznak raste do 61 posto.

Niz netom pobrojanih podataka rezultat je detaljne kalkulacije prinosa na nasumično odabrani dan u zadanim vremenskim intervalima. Primjerice, na godišnjoj je razini promjenu moguće mjeriti svaki dan od početka 2000. godine naovamo u rolajućim intervalima (rolling interval), što u konačnici daje statistički uzorak od gotovo pet tisuća opservacija u kategoriji godišnje promjene (i nekoliko stotina više za kraće vremenske intervale). Identičan je postupak primijenjen i na ostale vremenske intervale (dnevno, mjesečno, kvartalno), čime smo dobili bitno bogatiji uzorak u odnosu na konvencionalno mjerenje na kraju razdoblja.

Uzgred budi rečeno, ako godišnju promjenu promatrate isključivo na kraju razdoblja, uvijek na isti dan, 31. prosinca, broj negativnih očitanja za CROBEX dodatno se smanjuje, spuštajući vjerojatnost na svega 30 posto. Promatrate li, dakle, zbivanja na domaćem tržištu kapitala isključivo na kraju kalendarske godine, minus ste u prosjeku mogli ugledati tek svake četvrte godine. Sasvim u skladu s ironičnom dosjetkom velikog Warrena Buffeta: „Potezi investitora bili bi puno inteligentniji kada bi se cijene dionica objavljivale – jednom godišnje“.