Borba protiv manipulacija i zlouporaba tržišta

Marijana Baković, voditeljica Odjela nadzora tržišta Zagrebačke burze, objašnjava najuobičajenije oblike zlouporabe i manipulacije tržištem

Zagrebačka burza kao tržišni operater koji upravlja uređenim tržištem u Republici Hrvatskoj u obvezi je primjenjivati Uredbu o zlouporabi tržišta (EU 596/2014), kolokvijalno zvanu u financijskim krugovima MAR (eng. Market Abuse Regulation). Uredba o zlouporabi tržišta, kao propis prve razine EU usvojena je od strane Europskog parlamenta i kao takva izravno se primjenjuje u RH, dok se kroz Zakon o tržištu kapitala detaljnije uređuje provedba Uredbe o zlouporabi tržišta i imenuje HANFA (Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga) kao nadležno tijelo.

Zlouporaba tržišta obuhvaća nezakonite postupke na financijskim tržištima poput trgovanja na temelju povlaštenih informacija (eng. insider dealing), nezakonitog objavljivanja povlaštenih informacija i manipuliranja tržištem (eng. market manipulation). Stoga se Uredbom o zlouporabi tržišta, od osobe koja upravlja uređenim tržištem zahtjeva da uspostavi i održava učinkovite mjere, sustave i postupke s ciljem sprječavanja i otkrivanja praksi manipuliranja i zlouporabe tržišta.
S tim u vezi, poslovanje Burze organizirano je na način da Odjel nadzora tržišta svakodnevno, putem odgovarajućeg sustava za nadzor i drugih alata, provodi nadzor trgovanja s ciljem sprječavanja i otkrivanja zlouporabe tržišta u smislu trgovine na osnovu povlaštenih informacija i manipuliranja tržištem. Prema do sada objavljenim godišnjim izvješćima HANFA-e, u kojima se navodi broj zaprimljenih prijava sumnje na zlouporabu tržišta od strane Burze i investicijskih društava, očigledno je kako se puno veći broj takvih prijava odnosi na manipuliranje tržištem u odnosu na trgovinu povlaštenim informacijama.

Koliko je značajna zabrana zlouporabe tržišta proizlazi iz činjenice da su zlouporaba povlaštenih informacija i zlouporaba tržišta kapitala prema Kaznenom zakonu klasificirani kao kaznena djela za koja su predviđene kazne zatvora.

Trgovina povlaštenim informacijama
Uredba o zlouporabi tržišta definira povlaštenu informaciju, kao informaciju precizne naravi, koja nije javno objavljena, posredno ili neposredno se odnosi na financijski instrument/izdavatelja financijskog instrumenta, koja kad bi bila javno dostupna bi imala značajan utjecaj na cijenu tog financijskog instrumenta, jer bi je vjerojatno svaki razumni ulagatelj uzeo u obzir prilikom donošenja svoje investicijske odluke. Drugim riječima, ključno obilježje trgovanja na temelju povlaštenih informacija je stjecanje nepravedne prednosti na temelju povlaštenih informacija na štetu trećih osoba koje ne raspolažu tim informacijama, što narušava integritet financijskih tržišta i povjerenje ulagatelja.

Osobe koje raspolažu povlaštenim informacijama dijele se na tzv. primarne insidere (kao što su primjerice članovi uprave, nadzornog odbora, osobe koje imaju pristup povlaštenim informacijama temeljem obavljanja posla…) i tzv. sekundarne insidere (osobe koje nisu primarni insideri, a koje raspolažu povlaštenom informacijom, i koje znaju, ili bi trebale znati da je riječ o povlaštenoj informaciji).

Primjer trgovine povlaštenom informacijom primarnog insidera (npr. člana uprave društva XYZ) bio bi stjecanje dionica društva XYZ neposredno prije objave poziva na glavnu skupštinu u kojem se predlaže isplata dividende za društvo XYZ. Nakon objave poziva na glavnu skupštinu, tržišna cijena dionice društva XYZ raste, jer svaki razumni ulagatelj objavljenu informaciju uzima u obzir prilikom donošenja investicijske odluke. U navedenom slučaju, član uprave društva XYZ, koji je stekao dionice društva kojim upravlja prije nego je informacija bila dostupna javnosti ostvario je nepravednu prednost u odnosu na treće osobe, budući da je kao član uprave vjerojatno bio upoznat sa sadržajem poziva na glavnu skupštinu i iznosom predložene dividende.

Primjer trgovine povlaštenom informacijom sekundarnog insidera bio bi kada primjerice od treće osobe (poznanika, kolege, prijatelja…) osoba dobije informaciju kako za društvo ABC slijedi ponuda za preuzimanje, u trenutku kada informacija nije javno objavljena te osoba koja je dobila informaciju stekne dionice društva ABC. Dakle, osoba koja je stekla dionice društva ABC nije izravno povezana s društvom, ali je u trenutku primanja informacija i trgovine na osnovu tih informacija znala/trebala znati da se radi o povlaštenoj informaciji. Nakon objave ponude za preuzimanje društva ABC, tržišna cijena dionice društva ABC raste, jer svaki razumni ulagatelj objavljenu informaciju uzima u obzir prilikom donošenja investicijske odluke. U navedenom slučaju, osoba koja je unaprijed dobila informaciju i stekla dionice društva ABC prije javne objave informacije o preuzimanju, u trenutku stjecanja znala je/trebala znati da se radi o povlaštenoj informaciji, ostvarila je nepravednu prednost u odnosu na treće osobe.

Zato je objavljivanje povlaštenih informacija od strane izdavatelja ključno za izbjegavanje trgovanja na osnovu povlaštenih informacija i osiguravanje da ne dođe do obmanjivanja ulagatelja.

Bez obzira radi li se o trgovini povlaštenim informacijama primarnog ili sekundarnog insidera, često puta sam način i uzorak trgovanja, putem upozorenja u sustavu za nadzor, indicira na određene nepravilnosti u trgovanju (što je posebno izraženo kod nelikvidnih dionica), koje se detaljnijom analizom obrađuju i utvrđuju, te se na temelju ovlasti kojima Burza raspolaže utvrđuje osnova sumnje na trgovinu povlaštenim informacijama i određeni slučaj se prijavljuje HANFA-i kao regulatoru na daljnje postupanje.

Jedna od mjera kojima se sprječava zlouporaba povlaštenih informacija je sastavljanje popisa upućenih osoba kod izdavatelja, čijim se financijskim instrumentima trguje na uređenom tržištu ili MTP-u. Popis upućenih osoba uključuje sve osobe određenog društva koje imaju pristup povlaštenim informacijama tog društva i važan je alat za regulatore prilikom istrage o mogućoj zlouporabi tržišta. Popis upućenih osoba se u propisanim rokovima dostavlja HANFA-i, dok je isti dostupan i Burzi na zahtjev.

Uredbom o zlouporabi tržišta, osim zabrane trgovanja povlaštenom informacijom, zabranjen je i pokušaj trgovanja povlaštenom informacijom. Pokušaj trgovanja povlaštenom informacijom znači izmjena ili otkazivanje naloga u vezi s financijskim instrumentom na koji se informacija odnosi.

Manipuliranje tržištem
Manipuliranje tržištem jedan je od oblika zlouporabe tržišta i često puta u praksi puno zastupljeniji od trgovine povlaštenom informacijom. Manipuliranje tržištem obuhvaća aktivnosti povezane s lažnim ili obmanjujućim signalima u pogledu ponude, potražnje i cijene financijskog instrumenta, upotrebu fiktivnih postupaka ili svaki drugi oblik obmane i prevare. Potencijalne pokazatelje manipuliranja tržištem donosi Delegirana uredba EU 2016/522, međutim svi ti pojavni oblici manipuliranja tržištem nisu znakoviti za manje likvidna tržišta poput hrvatskog. To ne isključuje činjenicu, da se u trgovanju financijskim instrumentima na Zagrebačkoj burzi ne susrećemo s nekim oblicima manipuliranja tržištem.

Najčešći oblici manipulacije tržištem

Najčešći oblici sumnje na manipulaciju tržištem koje susrećemo na našem tržištu su:

  • „Fiktivna trgovanja“, odnosno transakcije bez promjene vlasništva (engl. wash trades) između istog ulagatelja na strani kupnje i prodaje. Burza najčešće takve fiktivne transakcije poništava istoga dana te ih prijavljuje regulatoru, kao i sve druge utvrđene oblike manipulativnog ponašanja, pod osnovom sumnje na manipulaciju tržištem.
  • „Utjecanje na zaključnu cijenu“ (engl. Marking the close) kada se analizom trgovine utvrdi sumnja da ulagatelji izvršavanjem svojih transakcija utječu na formiranje referentne vrijednosti financijskog instrumenta.
  • „Uslojavanje i zavaravanje“ (eng. layerning and spoofing), kod kojeg je karakteristično izlaganje naloga na jednoj strani (primjerice kupovnoj) bez namjere da ih se izvrši, odnosno kako bi se stvorio privid potražnje za financijskim instrumentom, dok isti ulagatelj izvršava suprotnu transakciju (u ovom slučaju prodajnu), te odmah po izvršavanju prodajne transakcije briše kupovne naloge kojima je stvorio privid na strani potražnje.

Isto kao i kod trgovine povlaštenom informacijom, u slučaju manipuliranja tržištem, sustav za nadzor trgovanja putem aktiviranih alerata ukazuje na određena odstupanja/nepravilnosti u trgovanju. Kako je često nemoguće samo putem aktiviranog alerta, detektirati sumnju na manipulaciju tržištem, neophodna je detaljnija analiza trgovanja kako bi se određeno ponašanje okarakteriziralo kao manipulacija tržištem i klasificiralo pod određeni oblik manipulativnog ponašanja. Tijekom utvrđivanja sumnje na manipulaciju tržištem, osim izvršenih transakcija, redovito se pregledavaju izlagani nalozi po ulagatelju, promjene i brisanja naloga s tržišta, faze trgovanja u kojima se nalozi izlažu/mijenjaju/brišu, vrijednosti i količine izlaganih naloga, radi li se o pasivnom ili agresivnom trgovanju, te sve druge okolnosti na osnovu kojih se može utvrditi nepravilnost u trgovanju u okviru nadležnosti Burze.

S obzirom na potencijalne slučajeve zlouporabe tržišta i činjenicu da je hrvatsko tržište kapitala nelikvidno i da se određeni slučajevi sumnje na zlouporabu tržišta događaju sustavno, kroz duže vrijeme, ne samo u jednom danu, osim svakodnevnog praćenja trgovanja, Burza redovito analizira trgovanje u određenom razdoblju, u okviru kojeg se provodi nadzor trgovine po svakom pojedinom ulagatelju koji je sudjelovao u sklapanju transakcija i/ili izlaganju naloga.
Ukoliko se tijekom provođenja nadzora trgovine zaključi kako određeno trgovanje/pokušaj trgovanja sadrži osnove sumnje trgovanja povlaštenim informacijama ili bilo kojeg oblika manipuliranja tržištem, Burza je u obvezi takve slučajeve prijaviti HANFA-i kao nadležnom tijelu.

Uspostavljene mjere sprječavanja i otkrivanja zlouporabe tržišta imaju za cilj osigurati integritet financijskog tržišta, povećati razinu zaštite ulagatelja i povjerenja u financijska tržišta.

Voditeljica odjela nadzora tržišta Zagrebačke burze d.d.

Najnovije objave